超低息長期化 奪命金風險增

超低息長期化 奪命金風險增

投資者日記 畢老林

4月7日，周日。發達國在金融海嘯後一直維持超低利率，於可見將來沒有「正常化」迹象，近日在有識之士的圈子裏引發連場激辯，精彩紛陳。

貝南奇是「賊」？

在超低息引發資產泡沫這個辯題上，哈佛經濟學教授、曾擔任美國國家經濟研究局（NBER）總裁三十年的菲爾德斯坦（Martin Feldstein）持肯定態度，惹來不以為然的2008年經濟諾獎得主克魯明的強烈反駁；一正一反，火花四濺。

《經濟學人》最新一期亦刊載了兩篇特稿，集中評論超低息環境對實體經濟以至資產市場的影響。就連平日較少涉獵財經領域的《紐約客》（The New Yorker），也不甘寂寞加入戰團，指愈來愈多反對聯儲局人為地壓低利率的論家，視外表溫文爾雅一本正經的貝南奇為「賊」；非但是賊，更是史上罕見的「大盜」之一。此輩認為，聯儲局以重振經濟為名的種種寬鬆措施，實際上等同於向儲蓄者宣戰，令銀行存戶尤其退休人士過去四年給「刮」掉數以千億美元計的利息收入。然而，《紐約客》並無責怪貝公之意，反而認為替存戶說話者不懂抓大放小，把以經濟大局為重的貝南奇好人當賊辦。從該文以〈存戶，閉嘴！〉（Shut Up, Savers!）為題，撐貝公撐到出面，彰彰明甚。

超低息觸發的舌劍唇槍，大是大非上綱上線，惟誰錯誰對難以說準，一切視乎身份不同的民眾利益如何歸邊。把畢生積蓄泊在銀行的存款戶，力促聯儲局加息理所當然。

利率追不上通脹

可是，絕大多數美國人負債多而積蓄少（存款證〔CDs〕等儲蓄類有息資產，只佔全國金融資產的7％），利息收入遠遠追不上通脹雖令小存戶叫苦連天，但低息使負債纍纍的家庭直接得益，而聯儲局的寬鬆政策若能同時刺激資產價格和激活仍然疲弱的就業市場和消費，那麼人為地壓低利率雖損及存戶，在決策者眼中卻屬必要之惡。

要怪，就怪經濟疲莫能興，而美國亦絕非唯一利率超低的國家，今時今日，扣除通脹後利率仍處正數的發達國少之又少；諷刺的是，日本名義（nominal）利率雖「零」了不知多少年，但該國長期面對通縮之苦，實質利率反能處於正數水平。現在連日本也在全力點燃通脹之火，誓要跟其他發達國看齊，以實質負利率激發風險胃納和消費意欲。英倫銀行7月正式易帥，新行長卡尼（Mark Carney）加碼量寬勢在必行。那等於說，聯儲局「收水」迄今止於口舌之爭；英日央行新主登場，貨幣政策鬆上加鬆，金融海嘯以來的超低息環境，四年之後又四年，不足為奇。

利率追不上通脹帶來的苦惱，港人知之甚詳：今天放進銀行的錢，一年後連本帶利也買不到一年前買得到的東西。這雖不及塞浦路斯政府一夜間充公存戶相當部分的積蓄恐怖，但超低息長期化意味現金的購買力在通脹蠶蝕下年遜於年，這種對財富的慢性損害，不見得比塞國存戶的境況優勝許多。時間維持愈久，現金持有人設法擺脫困局的誘因便愈大，由此引發出來的金融風險不容忽視。

中銀監最近就收緊對內銀理財產品的監管，發出了一系列新規條，看似一改昔日眼開眼閉的態度，動起真格來。姑勿論新的規範對控制這類被稱為內地版「奪命金」的理財產品實際效用多大，不容否認的是，內地理財產品過去兩年如雨後春筍般增長，相關資產於短短二年間激增兩倍，達10萬億元人民幣，相當於所有內銀存款的一成！

「金融抑制」中美皆然

內地存戶近年對這類非常規投資產品趨之若鶩，雖有貪圖高息且誤以為經由銀行銷售的理財工具便穩妥可靠的成分，惟追本溯源，內地存款利率受到人為壓抑，透過犧牲存戶利益確保國企能以低成本取得資金，才是今天五花八門的理財產品大行其道的根本原因。美國不少論者為被迫啞忍超低息的存戶抱不平，歸根結底，也不過是抗議聯儲局一手促成踐踏弱勢存戶的「金融抑制」（financial repression）在美國發生，跟內地五十步笑百步。

然而，就在內地監管機構開始正視理財產品風險之際，2007年信貸危機前大受歡迎、「爆煲」後一度銷聲匿迹的結構性金融產品，近期大有死灰復燃之兆。舉其大者，今年以來有57億美元以次級汽車貸款為抵押資產的債券發行，按年上升三成；2007年前大行其道的抵押貸款證券（collateralized loan obligations 〔CLO〕，發行商買入由不同貸款組成的投資組合，按風險級別「斬件」向投資者出售），今年首季發行額達270億美元，非但已相當於去年全年發行額的一半，且與2007年水平不相伯仲，令CLO這個在海嘯後形同「粗言穢語」的結構性產品簡稱，一下子又成為投資者喜聞樂聽的綸音妙韻。

除此之外，負債人財政狀況一旦惡化，債權人隨時血本無歸的所謂「槓桿式貸款」（leveraged loans），今年首季發行額亦創出2866億美元的歷來最高水平。顯而易見，在超低息長期化的環境中，投資者對流通性低、風險偏高的結構性金融產品，興趣與日俱增。

值得一提的是，實質負利率維持一段長時間的情況，上世紀七十年代亦曾出現。以英國為例，當時銀行存款的實質利率，平均為負3.3厘，比之今天的負2.8厘水平，四十年前存戶境況更差。

七十年代重溫

有趣的是，上世紀七十年代英國人存放於銀行的積蓄，比通脹較低且實質利率處於正數的六十年代還要多。換句話說，同樣面對通脹年復年地蠶蝕現金購買力，英國人於上世紀七十年代並沒有減少儲蓄增加消費，亦沒有擁抱高風險資產，反而把收入中更大的比例存放於銀行。何以英民當時不積極保護財富，甘心持有不停「縮水」的現金？對這個課題有研究者，不妨發表高見。

老畢的看法是，上世紀七十年代利率高通脹更高，而今天卻是通脹未見失控，央行卻刻意把利率操控在遠低於通脹的水平，人為地製造實質負利率。這種策略維持的時間愈長，華爾街信貸危機前的「奪命金」風險，捲土重來的可能性恐怕愈來愈高！

信報 

8 April 2013